熊市不断创新低，恢复T+0的时间到了吗？

“牛短熊长”，这是多年来中国股市的真实写照。实际上，对于最近三年的股市表现，同样难逃熊市的阴影，且自今年以来A股市场似乎步入深度熊市的境地之中。

市场指数不断创新低、沪深市场平均市盈率不断刷新新低水平，股市破净率不断创出阶段性的新高等，这系列现象的出现，反映到股票市场身上，则是投资活力骤然下降，市场投资信心显著降低。

不可否认的是，对于近年来的A股市场，整体投资活力呈现出不断下降的趋势。在此期间，虽然市场指数下跌幅度不是特别显著，但个股跌幅却是幅度惊人，而虚拉市场指数的表现，恰恰让多数投资者处于“赚了指数，赚不了钱”的状态。与此同时，在IPO发行节奏显著提速、股市融资需求持续旺盛的背景下，却进一步打压股票市场的投资活力。由此可见，对于时下的A股市场，实际上已经处于极度低迷的投资氛围之中。

作为一个长期以资金作为推动主导的市场，资金面环境对股票市场的影响确实深刻，同时深刻影响着股票市场的投资活力。

因此，站在盘活股市投资活力、激活股市投资信心的角度出发，要么通过引入大量新增流动性、新增资金进入市场，扭转股票市场的存量博弈困局；要么盘活股票市场中的存量资金，从根本上提升股票市场的存量资金效率，但这往往需要通过股票市场的制度改革来实现。

其中，鉴于前者，即使目前A股市场已经纳入至MSCI之中，且各类机构资金有加速进场的迹象，但从最近一段时期的股市活跃度来看，似乎仍未见到实质性的变化，而对于沪深市场来说，日均成交量能从以往6、7000亿元骤减至目前仅有3000亿元附近的水平，市场成交量能的持续缩减，实际上也说明了股市新增流动性比较缺乏，或股市新增流动性压根抵御不住庞大的融资需求压力，并强化了股票市场新增流动性、新增资金的投资恐惧感，导致大量资金不敢轻易入市。对此，对于场外潜在的庞大新增资金，很大程度上还是要看股市的赚钱效应，如若股票市场不能够提供实质有效的投资安全环境，恐怕新增资金也会保持持续谨慎的态度。

至于后者，盘活存量资金利用效率，往往需要进行市场制度性改革，如T+0、放开涨跌幅限制以及新股首日涨跌幅限制等，这系列举措对股票市场存量资金的影响显得非常深刻。或许，从目前深陷深度熊市的背景环境下，实施市场制度性改革，会显示出政策救市的一面，而对股市利好程度，则离不开市场制度改革的最终力度水平。

事实上，对于T+0交易制度而言，早在1992年5月以及1993年11月分别在上海证券交易所以及深圳证券交易所实施，但遗憾的是，因当时股票市场的投机性过于浓厚，最终不得不在95年1月1日起恢复实施T+1交易制度。

不可否认的是，对于T+0交易制度本身，确实可以有效盘活存量资金的有效利用率，提升市场的交易频率，但难以掩盖其激活股市投机性的一面。但，需要注意的是，对于海外成熟市场，不少采取T+0交易制度的市场，有的甚至放开涨跌幅限制，多年来并未让市场处于高度投机的状态，反而其整体波动率还远低于A股市场。

确实，对于T+0交易制度的实施，往往属于A股市场加快接轨海外成熟市场的重要举措。但，关键所在，一方面在于T+0交易制度需要有完善的配套措施加以实施，同时更需要充分考虑到本土市场环境的真实承受能力，制定更有针对性的应对策略；另一方面则在于T+0交易制度需要做好充分的试点，而当市场逐渐普遍接受，并让市场投资情绪逐渐回归理性之后，再行逐步扩大推行。此外，则对于清算交割、税费交易成本等设置，同样影响到市场的投机氛围。

曾经A股市场试行T+0交易制度以及16年试行熔断机制，均以失败告终。其中，前者没有充分考虑到当时市场的高度投机氛围，忽略了资金强烈逐利性的本质。至于后者，则是没有做好充分的应对准备，且当时设置了沪深300作为基准指数，并没有考虑到冷静期后股市集中抛压压力的释放风险等，并由此导致熔断机制助跌了当时的股市行情。

不过，对于A股市场的T+0制度实施，并不能够因为曾经的失败而全面否定了T+0的正面积极影响。实际上，与20年前的股票市场相比，如今市场的容量规模已经远远高出当时的水平，而目前股市存量流动性乃至部分新增流动性已经无法满足市场正常运作的真实需求，且在持续不断的融资压力下，股市仅以存量资金作为支撑，却显得压力沉重，而作为长期以资金作为推动主导的市场，一旦资金面环境持续紧张，股市走熊的概率也会大大增大。除此以外，考虑到股指期货期现不对称的问题，恢复T+0交易制度，尤其是恢复核心标的的T+0制度，就显得比较重要了，这也是强化市场三公环境，减少资金套利的应对策略之一。

站在当下的市场环境，虽说金融市场去杠杆压力不减，且市场对高杠杆等投机工具产生了恐惧感，但用力过猛的去杠杆以及节奏过快的IPO，本身还是在不断削弱股市的投资信心以及不断降低市场的投资活力。因此，对于新增流动性投资意愿普遍不活跃的背景下，更需要市场制度的局部性改革，进而达到盘活存量资金有效利用效率的效果，并以此逐渐盘活股市的投资活力，当市场有了一定的赚钱效应，股市新增流动性的涌入热情也会随之提升，市场投资信心也会显著提升，这对于股市融资效率以及融资效果的提升还是具有积极性的提升影响。

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